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总量研究
专题：疫情后制造业哪些领域更上一层楼？疫情得到控制以来中国经济持续复苏，工业增加值增速快速上行，Q2以来制造业营收见底回升、存货高位回落，步入复苏初期。结构上不同行业之间差异很大。从库存周期角度看，计算机、专用设备、食品与有色反弹更快；从利润改善角度看，计算机、装备制造、食品、医药等领域规模增长突出；以营收利润率衡量效率的角度看，计算机、装备制造、汽车、医药等领域有提升，从上市公司数据中也可以找到以高端制造业为主的细分行业提质增效的证据；从以资产负债率衡量的杠杆角度看，计算机、汽车、黑色与饮料的复苏更健康。
什么原因带来这样的复苏特征？首先是外因。今年前8月工业利润改善呈现下游中游上游特征。但需求结构上看，出口增速回升的势头明显好于国内社零消费复苏，这表明外需在制造业复苏过程中起到了关键作用。上述在周期、利润、效率和杠杆四个维度表现较好的制造业细分行业，如计算机、装备制造、医药、汽车、食品饮料等，普遍出现年初至今出口交货值累计正增长或增速较今年2月低点明显回升的特点。具体到商品，计算机电子、医药、新能源车、家电、纺织制品、机械等领域表现较好。家A股制造业上市公司中报披露海外业务收入同比增长，其中计算机、通信和电子设备制造业最多，达家，其次是医药、专用设备、机械和化工。
其次是内因。我们认为本轮复苏不能简单归结为房地产、基建主导。房地产开发投资中主要是土地购置费增速较高，社零中建筑及装潢材料、家具销售增速弱于社零整体增速。高技术制造业的固定资产投资增速明显快于房地产和基建。地方财力经疫情消耗后较为吃紧，大部分地区一般预算收入同比下滑，因此我们认为基建后续有提升空间，但增速也不会很快。长期来看，“双循环”新发展格局下，中国经济将释放更多创新、改革和开放红利，激发消费潜力，以科技创新带动经济增长新周期。本轮疫情对经济带来了挑战，但也为“中国制造”与“中国智造”龙头带来了机遇：第一是行业集中、结构优化；第二是提高效率、激发潜能；第三是制度优势、内需保障；第四是转危为机、开拓海外。随着低端过剩产能出清更加彻底、经济隐患更早暴露、产业结构升级更进一步，会有一批优秀的中国企业综合实力迈上新台阶，这同时也会大大增强未来经济复苏的持久性。制造业的自我革命才是永葆常青、国运昌盛之本。
行业研究
工程机械专题：淡化周期，增量犹在。1、我们判断产业波动不会这么大。根据海外成熟市场经验，产业的增速跟随着下游固定资产增速的变动而波动。目前弱经济环境下，下游需求增速保持稳定问题不大，这与上一轮周期有本质区别。这意味着对于一线客户，影响其盈利能力的4个变量都是偏利好的，对应设备投资回报率是稳定向上的，这种环境下的客户更新需求应该是具备稳定和连贯特性的，这是对行业需求最大的支撑。
2、除了需求外，这几年行业销量连创新高，背后原因是下游客户盈利能力持续向好促进行业渗透率提升，并进一步带动保有规模增长。据草根调研，近几年一线客户盈利能力在逐步增强，对应其购买设备意愿不会弱，目前各类挖机回收期基本在2-3年，即使回落到3-4年也都在正常范围内，这种盈利状态背后隐含着对保有量增长的容忍。定性看保有量的增长来自于下游需求绝对规模的增长、应用领域扩大以及人工替代。从海外成熟市场设备的保有量密度看，中国每百万人口挖机保有量仅台，相比北美和日本台和台，差距还很大，国内挖机保有量从理论和实际看仍有进一步提升空间。
3、挖机还有结构性增长点。a）对装载机的替代:成熟市场挖机销量要远高于装载机，欧洲日本比例分别是3.37/4.39，之前国内的比例一直很低，直到年才达到2:1，但挖机装载机保有量的比例差距还很大，趋势延续是大概率事件；b）微挖渗透率提升：成熟市场微挖占比高，普遍在60%左右水平，国内目前仅30%，随着老龄化及城镇建设精细化，机械替代人工是趋势，欧美的今天将是我们的明天。
4、国际市场在加速推进。泵车、起重机等标准品都已经被国产替代，而国产挖机在海外市占率仅5%左右，空间很大，国产品牌经过几轮周期洗礼，实力大幅提升，海外市场有望加速推进。
进一步通过模型测算，我们判断国内挖机需求向下有底，综合叠加考虑对装载机的替代、微挖渗透率提升以及出口等结构性因素，挖机总体需求有望维持在25-35万台中枢平台。尽管整体看总需求增速在放缓，但头部企业优势进一步强化，强者恒强。制造业规模是核心，头部企业的体量优势，能在供应链、运营、经销商等层面形成深厚的护城河，并实现更高盈利水平，同时通过盈利能力壁垒对中小企业进行降维打击，最大程度享受产业重构红利，实现强者恒强。
重点