（报告出品方/作者：国金证券，倪文祎）
一、能源金属——锂：最强金属，未来两年持续高景气
1.1需求端：新能源车将成为未来锂电池最重要的需求来源
锂电池拥有开路电压高，比能量高，工作温度范围宽，放电平衡，自放电子等优点，在新能源汽车动力电池和储能领域具有长期需求刚性和需求前景。
年1-10月，中国新能源汽车销量为.2万辆，考虑到新能源汽车强势增长的良好态势，根据国金新能源组预测，年中国新能源汽车产量万辆，全球新能源汽车产量万辆。
综合考虑新能源汽车产业链成熟度、车企未来的规划、政策力度支持，预计全球新能源将在未来保持快速增长，全球新能源汽车销量有望在年达到万辆，中国新能源汽车销量有望在年达到万辆（CAGR=51.65%）。
1.2供给端：国内海外短期内供给增量有限，长期看复产和投产进度
全球南美盐湖和澳洲锂矿为锂资源主要产地。截至年末，全球锂资源量8万吨，其中南美“锂三角”地区（智利、阿根廷和玻利维亚交界处的高海拔湖泊和盐沼）的锂资源量之和约占全球锂资源总量的近60%，其他资源量丰富的国家还有澳大利亚、美国和中国，其中澳大利亚锂资源量为万吨且大部分为硬岩型锂矿，是世界上最大的硬岩型锂矿出口国。我国锂资源储量约占全球锂资源储量的6%。
海外锂矿预计年产量24.7万吨，年产量31.1万吨（折LCE）
目前海外锂矿在产的仅有Greenbushes、Marion、Cattlin和Pilgangoora、巴西Mibra几个矿山。Altura今年四季度复产，预计年开始贡献增量。Alita目前尚无复产计划，Wodgina雅宝项目计划在年Q3重启，剩下矿山绝大部分在年下半年投产，出比较有限。泰利森Greenbushes二期已建成60万吨化学级锂精矿产能，投产度将与天齐和雅宝两大股东冶炼产能相匹配。Cattlin和Pilgangoora在21年锂市回暖的背景下大概率将恢复满产。Altura四季度复产能22万吨锂精矿/年，折锂约2.5万吨，具体产量看投产进度。预计年海外锂矿产量为24.7万吨，比年增加6.7万吨，年产量31.1万吨，年后有供给增量。
南美盐湖预计年产量12.5万吨，年产量18.65万吨（折LCE）
目前南美盐湖在产的仅有Atacama、HombreMuerto和OlarozOrocobre三家。年受疫情影响，南美盐湖扩产建设进度均放缓，Olaroz和Cauchari项目均宣布延期投产半年至一年左右，建设完工延迟至年末或年。南美盐湖产能最大增量来自智利SQM和雅宝控制的Atacama盐湖，SQM5万吨/年碳酸锂产能将在年底投产，计划21年底前碳酸锂产能12万吨+氢氧化锂2.15万吨，年底前碳酸锂产能18万吨+氢氧化锂产能3万吨。盐湖提锂受淡水资源、卤水晾晒、生态问题等因素制约，开发存在较大难度，需要较长的开发周期，短时间内难以实现产能的快速增加，盐湖供给增量将在年开始逐步释放。预计年南美盐湖产量为12.5万吨，比年增加2.3万吨，年产量18.65万吨。
国内锂矿预计年产量7.2万吨，年产量10.4万吨（折LCE）
目前有采矿权且有产能和开采计划的四川锂辉石矿山有甲基卡、李家沟和业隆沟。甲基卡是亚洲最大锂辉石矿，拥有万吨/年露天采矿能力、45万吨/年矿石处理的采选能力，康定融捷锂业万吨/年锂矿精选项目选址在康定市姑咱镇鸳鸯坝地块，目前已取得土地使用权，正开展项目备案及环评等工作，计划年供应锂精矿约47万吨。李家沟因环评问题延后生产，计划年产18万吨锂精矿。锂云母矿中宜春钽铌矿、化山瓷石矿和狮子岭锂瓷石矿现有确定性增量。宜春钽铌矿年产锂云母精矿12万吨，折碳酸锂2万吨。永兴材料70%持股的化山瓷石矿生产规模万吨/年，现有1万吨碳酸锂产能，计划扩产2万吨碳酸锂，1万吨22Q1投产，另1万吨22Q2投产。预计年国内锂辉石和锂云母矿产量为7.2万吨，比年增加2.1万吨，年产量10.4万吨。
国内盐湖预计年产量6.7万吨，年产量8万吨（折LCE）
国内锂辉石矿资源储量低、扩产进度慢，锂云母矿近年来技术突破+成本下降有望成为重要补充，目前国内供给增量主要来自盐湖。我国盐湖主要分布在青海和西藏，青海盐湖起步早、集中力强，西藏盐湖资源禀赋好、潜力大。青海察尔汗盐湖低锂浓度提锂技术已经成熟，蓝科锂业现有1+2万吨碳酸锂产能，新增的2万吨已于今年4月爬坡释放产能，目前碳酸锂日产量达吨，藏格锂业1万吨，未来规划合计7万吨规模。东台吉乃尔盐湖当前产能2万吨，计划扩产1万吨。西台吉乃尔盐湖当前产能3万吨，计划扩产2万吨。一里坪盐湖当前产能1万吨，计划扩产1万吨。西藏扎布耶盐湖资源禀赋极佳，但因为西藏开采环境限制，目前产能1万吨。预计年国内盐湖产量为6.7万吨，比年增加1.69万吨，年产量8万吨。
1.3全球锂供需持续紧平衡，且不排除21-23年供需缺口超预期放大
需求量：方法一，动力电池、消费电池、储能电池和传统工业四大锂下游应用场景年对锂需求共37万吨，年对锂需求共万吨，CAGR=34.85%。方法二，LCO、LMO、三元、LFP、LiPF6和传统工业年对锂需求37万吨，年对锂需求万吨，CAGR=32.31%。
供应量：海外锂矿、南美盐湖、中国锂矿、中国盐湖年锂供应量共38万吨，年锂供应量共万吨，CAGR=27.09%。
按照方法一，-年随着全球新增产能的陆续投放，锂供应短缺不超过10万吨，年随着新能源汽车快速渗透，销量将大幅提升，供需缺口扩大至39万吨。按照方法二，年锂供应短缺就达到了10万吨，年供需缺口扩大至24万吨。正极材料厂商21-23年三年时间通过大规模产能投放抢占市场份额的方式或将造成这三年锂供需缺口的超预期放大。
锂盐价格持续上涨，未来2-3年中枢价格维持在15-20万元/吨。
从年下半年开始，下游动力电池需求较为旺盛，对锂盐的需求有较强确定性。年第三季度末，国内电池级碳酸锂的平均价为4万元/吨，年底价格上涨至5.15万元/吨，涨幅为28.75%，截至目前，电池级碳酸锂上涨至约10万元/吨，涨幅为%。氢氧化锂价格跟随碳酸锂价格上涨。
国内进口锂矿大部分来自澳大利亚，锂精矿来源单一且来源地高度集中。澳洲锂矿资源因行业盈利问题带来的停复产以及其他不稳定（中澳关系等）因素，都可能导致锂矿供应低于预期。我们认为，围绕资源端供应紧张的问题或在未来长期存在，因此，判断价格在未来2-3年时间里高位维持为大概率。
节奏和幅度上，本轮锂价自Q3见底后，景气周期将持续至年。由于年供给端极为紧张，价格冲破20万元/吨；年中随着供给小批量释放，预计全年均价仍在20万元/吨以上，保持高位震荡；年开始，供应增量较前一年增加，但考虑需求仍维持强劲，因此仍处于紧平衡状态、判断价格小幅回落，但仍维持在15-18万元/吨较高水平。
二、能源金属——镍：二元供需结构下的格局变迁
2.1全球原生镍供给整体过剩，短期镍价震荡回升
根据测算，21-25年全球镍供给整体过剩。21年需求复苏，供给过剩9万吨，22-23年印尼镍铁、湿法冶炼、火法高冰镍项目集中投产，分别供给过剩29万吨、32万吨。
镍二元供需结构下，短期来看，不锈钢用镍仍为主流，新能源汽车电池用镍进入快速增长阶段，叠加硫酸镍供给结构性短缺，镍价有望震荡回升。中长期来看，电池用硫酸镍供给来源的分化将成为后续镍价走势的关键因素。青山火法高冰镍项目投产后，不锈钢与电池之间的工艺链条被打通，镍铁产能得到有效释放，后续应主要跟踪各技术路线之间的成本差异。
2.2需求端：预计25年全球镍需求万吨，5年CAGR=7.99%
不锈钢为镍最大下游需求领域，占比70%以上
镍被称为“工业维生素”，不锈钢是其第一大消费领域，该领域消费占全球比例高达70%，广泛用于工业机械制造、家庭用品以及航空航天、坦克舰艇、原子能反应堆等领域。
由于在合金中加入镍可以使其在高温下具有较高强度和一定的抗氧化腐蚀能力，16%的镍消费用于不锈钢以外其他合金中。镍也常用作防护装饰性镀层，在该领域消费占比为8%。
镍同时是镍氢电池、镍镉电池、三元材料锂离子电池等多种电池的重要原料，在便携设备、电动汽车、储能电池等领域有广泛应用，目前电池领域镍消费占比仅为5%，但由于电动汽车产业、工业储能等行业快速发展，镍在电池领域的需求潜力巨大。此外，镍还常作为氢化催化剂和永磁材料，用于电子遥控、原子能工业和超声工艺等。
根据测算，预计25年全球镍需求万吨，5年CAGR=7.99%。随着全球新能源汽车的快速发展，电池用镍需求占比将提升到25年的17%。预计25年电池领域用镍需求将达到58万吨，5年CAGR=48.62%，需求占比将从20年的3%提升到25年的17%；预计25年不锈钢领域镍需求将达到万吨，5年CAGR=5.76%；预计25年其他工业领域用镍需求将达到69万吨，5年CAGR=2.16%。
2.3供给端：预计25年全球镍供给万吨，5年CAGR=7.72%
印尼镍储量、产量全球第一，我国镍资源对外依存度86%。镍是一种较为丰富的金属元素，在地球中的含量仅次于硅、氧、铁、镁，居第5位，全球陆地上镍资源量超过3亿金属吨。印尼全球最大的镍供应国，年产量达到76万吨，占全球总量的30%。菲律宾是全球第二大供应国，年产量为32万吨，占全球总量13%。中国是世界上最大的镍生产国和消费国，探明储量万吨，镍消费量约占全球总消费量的53%，我国镍资源的对外依存度高达86%，需大量从印尼和菲律宾等国家进口镍矿。
预计25年印尼镍铁产量万吨，5年CAGR=17.95%年，印尼镍铁产量继续大幅增长，全年投产了43条生产线，整体产能达到了万吨。预计年印尼镍铁产量为90万镍吨，同比增长50%。年，印尼仍将有多条新增生产线投产，包括印尼德龙二期的12条，德龙三期的20条，以及印尼青山（IWIP）的22条。保守估计下，预计年印尼镍铁产量将达到万吨，同比增长24%。
预计25年其他地区镍铁产量将达到50.78万吨，5年CAGR=-5.60%.
年国内进口镍矿总量万吨，同比下降30%。菲律宾镍矿是主要来源，印尼每年以铁矿石名义出口1-2万吨镍矿。年我国镍铁产量51.27万吨，同比下降12%。受能耗双控影响，预计年我国镍铁产量约40万吨，同比下降22%。年开始，国内镍铁产量将维持低位，预计、年国内镍铁产量分别为38、36万吨。
其他地区镍铁主要位于新喀里多尼亚等国家，其中SLN项目年共开采镍矿石.5万湿吨，其中.2万湿吨镍矿石直接出口，剩余矿石被冶炼成低品位镍铁4.78万金属吨；Koniambo项目年由于冶炼厂的一座熔炉处于维修状态，共生产镍铁1.69万金属吨，Q2熔炉设备可以完成修复作业，投入生产活动。
预计25年全球硫化镍矿产量将达到73.46万吨，5年CAGR=1.31%全球硫化镍矿产能主要集中在俄罗斯、澳大利亚、加拿大等国家。年Nornickel集团俄罗斯产量17万吨，由于经营变动，预计年产量为14万吨，后续逐渐恢复到年水平。
硫化镍矿相对于红土镍矿，开发便利性及经济性并不占优，未来硫化镍矿在结构中占比继续下降或已成定势。
预计25年全球湿法冶炼产量将达到50.19万吨，5年CAGR=19.93%全球红土镍矿湿法冶炼项目中，已建成的项目未来有望提高产能利用率。MoaBay是全球最早的湿法冶炼项目，年投产，产能利用率83%；MurrinMurrin每年的镍产量稳定在3.5万金属吨左右，产能利用率80%。CBNC、THPAL两个湿法项目产品均被送往日本住友的精炼厂生产硫酸镍，产能利用率维持在80%以上。
在建项目中，力勤obi于年下半年开始启动建设，第一条HPAL生产线产能1.8万金属吨MHP目前已基本达产；华越、青美邦项目预计年投产；华宇项目预计年投产，BASF、Pomalaa项目预计年投产。
预计25年全球火法高冰镍产量26.4万吨，5年CAGR=29.67%年3月，青山实业公布了印尼高冰镍项目进展，并与华友钴业、中伟股份签订了高冰镍供应协议，三方共同约定青山实业将于年10月开始一年内向华友钴业供应6万吨高冰镍、向中伟股份供应4万吨高冰镍。12月8日，青山高冰镍正式投产，意味着由红土镍矿冶炼的镍铁打通了转化为高冰镍的渠道。
友山高冰镍、华科高冰镍和中青高冰镍项目设计产能分别为3.4万吨、4.5万吨、3万吨，预计年开始投产。火法镍铁转高冰镍需要