（报告出品方/作者：中国银河证券，陶贻功，严明）
一、华宏科技：再生资源细分双龙头，聚焦稀土回收
公司已发展成为稀土回收、再生资源加工设备、电梯零部件三个细分领域龙头企业。公司总部位于江苏无锡江阴市，起步于再生资源加工设备的研发、生产和销售，目前形成了稀土回收及废钢加工设备及运营两大再生资源业务及电梯零部件业务。
公司废钢加工设备市占率约在30%左右，是该领域龙头企业，同时完成了汽车拆解、废钢加工运营的废钢回收利用全产业链布局；年公司并购电梯外观件头部企业江苏威尔曼，实现外延扩张；年、年公司先后完成对鑫泰科技、江西万弘的并购，成为稀土回收领域龙头企业，并和南方稀土合作建设6万吨/年磁材废料回收及综合利用项目，进一步聚焦稀土回收业务，打通了废料收集-稀土回收-磁材加工的稀土回收产业链。
公司股权结构稳定，聚焦再生资源业务。以胡士勇为代表的胡氏家族通过华宏集团持有公司39.49%的股权，并合计直接持有公司7.45%，为公司实控人。作为家族企业，公司股权结构稳定，有利用公司持续稳健发展；形成了以稀土回收和废钢装备及运营两大再生资源领域业务为主的发展格局，随着江西万弘的并表以及和南方稀土合作的6万吨稀土回收综合利用项目的投产，稀土产业链成为公司聚焦的发展方向和重要的业绩增长点。
营收业绩持续增长，稀土回收板块收入占比快速跃居首位。经营稳健是公司长期以来的显著特征，年以来，公司营收、净利均持续大幅增长。Q3，公司营收49.01亿元，同比增长.32%；归母净利3.91亿元，同比增长.71%。而根据业绩快报，年全年公司预计净利5.00~5.50亿元，同比增长.98%-.18%，全年亦保持高速成长的良好势头。
从收入及利润结构看，再生资源业务占据主导地位且呈持续增长态势，H1公司再生资源业务的营收、毛利占比均超过80%；而随着年鑫泰科技并表，稀土回收业务成为公司最重要的业绩增长点，H1稀土回收贡献毛利2.93亿元，占比59%，成为公司利润贡献最大的业务。（报告来源：未来智库）
二、公司分析：财报质量高，扩张积极而稳健
（一）财务分析：盈利能力持续增强，财报质量高
净利率稳中向好，稀土回收毛利率提升显著。近年公司毛利率受疫情、业务结构变化，有一定幅度的下滑，近两年在15%左右；从净利率看，则保持了相对稳定稳定，Q3公司净利率8.12%，相对年有一定幅度提升，处于公司近4年平均水平附近。
分业务看，受益于管理水平提升、稀土价格大幅上涨等因素，公司稀土回收业务在并表后毛利率持续提升，H1毛利率提升近8个百分点至22.07%。公司整体毛利率的小幅下滑或与电梯零部件板块毛利率呈下滑态势有关，公司电梯零部件业务近年受到市场环境变化、芯片价格上涨等因素影响，整体业绩承压；另外，表观毛利率较低的废钢运营业务（商业模式决定，实际盈利能力较强）近年营收大幅增长，也是公司毛利率走低的重要因素。
年以来，公司期间费率整体持续下降，财务费用率持续稳定在极低水平，彰显公司优良的管理能力。ROE(加权)则逐年提升，Q3年已达到12.37%。我们判断，公司稀土为和首的再生资源板块有望持续高景气度，公司仍处于扩张期，盈利能力有望持续提升。
经现净额波动大但持续为正，收现比持续保持高位。公司近年经营性现金流量净额波动较大，我们判断和回款周期导致的错配有较大关系，年以来公司经现净额呈现持续高增长态势，Q3公司经现净额2.91亿，同比大幅增长.28%；公司收现比历年均在90%以上，稳定在较高水平，Q3公司收现比.40%，回款状况良好。
公司负债率维持低位，偿债能力强、债务风险低。公司近年业务扩张加速，资产负债率呈持续小幅走高态势，但仍维持在较低水平但仍维持在，Q3公司资产负债率26.15%；较低的负债率使得公司仍有较大的资本运作空间。长期以来，公司财务费用都维持在极低位置，几乎可以忽略不计，没有债务压力；近年流动比率和速动比率虽然呈小幅下滑态势，但维持在合理水平，Q3分别为2.16、0.97，风险可控，偿债能力无忧。
（二）核心竞争力：小公司大格局，扩张积极而稳健
上市以来，公司在保持稳健财务风格的同时，也积极进行产业链上下游、相似类型再生资源领域的投资扩张，同时也尝试跨界并购，以期探索新的发展空间。目前在再生资源领域，公司废钢板块及稀土回收板块均实现了产业链一体化发展的布局，为公司长期持续发展提供重要支撑，也凸显了公司实控人具备较大的发展格局。
“花小钱、办大事”是公司外延扩张过程中的显著特点，表明公司较为稳健的投资风格；多个投资项目展现了较为突出的盈利能力，彰显公司管理层优秀的管理能力和战略眼光。
1、废钢板块产业链日趋完善：东海、迁安盈利能力强，北京华宏资质优
公司以废钢加工装备起家，上市以后除强化装备的龙头地位外，积极往下游运营领域延伸，先后布局废钢加工及汽车拆解，形成了完整的废钢业务产业链。
东海华宏是公司旗下第一个废钢加工运营基地，位于国际雀巷口城市连云港东海县桃林镇，公司占地亩，主要经营废旧金属回收、加工及贸易。年6月，东海华宏被工信部列入第五批符合《废钢铁加工行业准入条件》名单，同时被中国废钢铁应用协会授予“中国废钢铁应用协会废钢铁加工配送中心示范基地"称号，废钢加工能力可达30万吨；近两年净利均在万元左右，表现出极强的盈利能力。
年，公司成功控股迁安聚力，打造第二个废钢加工运营基地。公司坐落于国内主要钢铁产区河北省市，临近京唐港、曹妃甸港、天津新港、奏皇岛港，交通便利。凭借迁安聚力在首钢的合格供应商资质，利用迁安首钢有利的场地资源，迁安聚力有望打造成一个年加工酉能力达50万吨的废钢加工配送基地。根据年中报，少数股东40%权益对应损益为.56万元，表明迁安聚力在投产第二年即表现出极强的盈利能力。
年公司以万元收购北京中物博（现改名为北京华宏）%股权，布局汽车拆解运营。北京华宏是北京7家报废汽车企业之一，是全国范围内仅有的十家将*队退役报废装备列入经营范围内的企业。公司是中国物质再生协会常务理事单位、北京节能和资源综合利用协会会员、报废汽车回收和拆解达标企业、AAA级信用等级证书单位、作为*队退役报废装备接受单位已被推荐给中央*委国防动员部。年公司对北京华宏进行增资至万元，并计划投资2亿元在北京通州规划建设占地70亩的新厂区，项目建成后年预计拆解能力将达到5万辆，将进一步提升北京华宏的运营实力和行业地位。
2、同类业务协同扩张：稀土回收带来转型契机，向高附加值新材料进*
稀土回收和公司原有废钢设备、加工同属于再生资源综合利用，商业模式有相似性，且和公司布局的汽车拆解业务未来能够形成一定的协同效应。长期看，稀土回收属于深加工，给公司带来业务转型升级契机；稀土作为新能源、*工、半导体等多个新兴领域的原材料，在该领域的布局也将打开公司长期成长空间。
公司在稀土价格低点并购鑫泰科技，彰显公司卓越的战略眼光。年公司并购鑫泰科技对价金额近8.1亿元（支付现金3亿元，其余为股份支付），而年预计鑫泰科技全年净利润有望达到4亿元左右，投资回报率高达50%。
而年对江西万弘的并购，则体现了公司在并购扩张中一贯的稳健风格。江西万弘净资产2.18亿、Q1净利万元左右，收购价格对应PB只有1.24倍；对应年业绩（年化）的PE仅3倍左右；这一收购价格甚至远低于公司在景气度低点并购鑫泰科技的2.60倍PB。江西万弘目前处理能力吨/年，规划处理能力吨/年，未来业绩仍有较大增长潜力。
稀土材料多用于半导体、*工、新能源、节能环保等新兴领域。公司是稀土回收领域的龙头企业，在该领域的布局使得公司具备延伸产业链、实现业务转型升级的契机和基础。目前，鑫泰科技子公司中杭新材具备吨/年永磁材料产能，公司旗下环保产业基金投资了废催化剂回收企业河北欣芮。未来公司有望借助自身资源优势以及在材料领域的既有经验，继续加码永磁材料、贵金属催化剂等新材料领域的投资力度，实现再生资源产品价值的提升。
3、跨界扩张：威尔曼是电梯零部件细分龙头，经营稳健。
公司于年完成对江苏威尔曼%股权的收购，收购价格8.13亿元，其中3亿元现金支付，5.13亿元以发行股份支付。威尔曼是一家专业从事电梯智慧交互的国际化公司，和迅达、通力、日立、蒂森、上海三菱等世界一流电梯品牌建立了战略合作关系，威尔曼在细分领域市占率约为15%，为细分行业龙头企业，年威尔曼被工信部授予“专精特新‘小巨人’企业”称号。年威尔曼收购专注电梯安全部件的苏州尼隆51%股权，进一步拓展电梯零部件产业链，苏州尼隆有望成为公司电梯零部件业务的重要增长点。
近年受到房地产景气度下滑、芯片价格上涨等因素影响，威尔曼业绩有所下滑，但仍呈现出经营相对稳健，财务状况良好的特点，表明即使在公司不熟悉的领域，其投资并购依然相对成功。（报告来源：未来智库）
三、行业分析：稀土回收、废钢加工显著受益双碳推动
（一）再生资源是实现双碳的重要途径，是循环经济必由之路
再生资源是碳减排、发展绿色循环经济体系的重要抓手。建立绿色低碳循环发展经济体系是实施“碳达峰、碳中和”行动的根本目标；建设“无废城市”，加强再生资源的利用、利用好城市这座“大矿山”是实现碳减排的重要途径，也是发展循环经济的必由之路。
十四五资源循环利用产业产值5万亿，再生资源领域市场空间大。行根据《“十四五”循环经济发展规划》，到年主要资源产出率比年提高约20%，单位GDP能源消耗、用水量比年分别降低13.5%、16%左右，农作物秸秆综合利用率保持在86%以上，大宗固废综合利用率达到60%，建筑垃圾综合利用率达到60%，废纸、废钢利用量分别达到万吨和3.2亿吨，再生有色金属产量达到万吨，资源循环利用产业产值达到5万亿元。
（二）稀土：供给受限回收潜力大，新能源低碳领域需求高增长
1、公司是稀土回收绝对龙头，镨钕氧化物产能超吨位居国内前列
公司是稀土回收领域的绝对龙头，目前废料处理能力0吨左右，我们测算市场占有率超过25%。且江西万弘目前处理能力吨，规划吨，产能有较大的增长空间，根据公司规划，鑫泰科技未来亦有增长潜力，未来公司龙头地位有望持续加强。
在完成对江西万弘的并购之后，公司稀土氧化物产能（公司以生产能力计算，其它公司以控制指标计算）合计在吨左右，已位居行业第4位，在整个稀土资源领域亦具有较高的市场地位。
2、稀土开采受总量指标约束新增供给有限，稀土回收兼具经济和社会效益
我国是稀土氧化物最主要的生产国，稀土资源供给占全球超过70%，冶炼产能在90%左右。国内实施严格的指标总量控制，近年缓慢增长。海外稀土主产区是美国、澳洲和缅甸，基本接近满产。稀土回收利用主要来自磁材原生产量增长，回收比例约28%。
稀土是国家重要战略资源，对传统产业改造、新兴产业发展和国防科技工业进步都具有不可替代的重要意义，必须予以特殊保护，《稀土管理条例（征求意见稿）》明确要求对稀土开采和冶炼分离实施行*许可和项目核准。近年我国稀土开采、冶炼总量控制指标缓慢增长，年度稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为16吨、16吨。
永磁材料生产过程中约产生25~30%的边角废料，钕铁硼废料成分基本与钕铁硼磁性材料一致，稀土含量约为31%，其中钕占比约为21%，镨占比约为7%，两者为主要的稀土成分。相比原矿生产同类产品，稀土废料回收利用具有众多的优越性，工序缩短、成本降低、“三废”减少，合理利用了资源，减少环境污染，有效地保护了国家的稀土资源，根据公司测算，每回收提炼1吨氧化镨钕相当于少开采1万吨稀土离子矿。
在稀土资源开采总量得到保护性控制，而市场应用需求量却持续稳定增长的市场形势下，发展循环经济、提高资源综合利用率成为满足下游市场需求重要补充。稀土废料回收利用是落实国家循环经济*策的有益实践，《稀土管理条例（征求意见稿）》明确指出鼓励和支持利用环境友好的技术、工艺，对含有稀土的二次资源进行回收利用。
3、新能源等下游领域高景气，稀土需求增长空间大
在经历多轮稀土打黑工作之后，我国“黑稀土”供给已基本出清；叠加近年风电、新能源等下游需求整体向好，稀土价格正从“土”的价格向“稀”的价格回归，年以来出现较大幅度的上涨，镨钕氧化物价格从年4月的26万元/吨涨至年1月28日的95.5万元/吨，本轮涨价周期持续时间为历史最长，且暂时没有调整的迹象。
碳中和背景下稀土材料前景向好，高性能稀土永磁材料是新能源、节能环保等领域核心材料。以镨钕氧化物为首的稀土原料广泛应用在永磁材料、机械、化工催化、玻璃陶瓷、储氢材料、发光材料、抛光材料、农业轻纺等领域，其中永磁材料占比最大。
根据《世界稀土产业格局变化与中国稀土产业面临的问题》，全球范围消费占比达35%，国内占比超过40%，从价值量角度，永磁材料是稀土消费价值最高的领域,占全球稀土消费价值的91%。高性能稀土永磁材料是新能源、节能环保、催化剂等多个领域必不可少的核心材料，其有助于降低各类电机的耗电量，节能效果显著；其也是各类催化材料的重要组分，能够起到降低反应条件、降低能耗和减少污染物排放的作用。
新能源汽车稀土永磁材料需求量大，年镨钕需求有望达2.46~4.10万吨。新能源车是高性能钕铁硼永磁材料的主要应用领域，主要应用在永磁电机、微电机、EPS中，新能源汽车中的其它部位也越来越多用到永磁材料。新能源汽车单车钕铁硼用量约3-5千克，可达传统燃油汽车用量的3~5倍。我们判断新能源车是未来稀土永磁材料需求增量最大的下游之一。
乘联会数据显示，年我国新能源乘用车（EV、PHEV）销量为.9万辆，增长.5%。全球广义新能源乘用车销量达到万台，其中插混、纯电动、燃料电池的狭义新能源车全球销量达到万台，同比增长%。乘联会认为年新能源乘用车销量将达到万辆，渗透率达到25%。中汽协则认为新能源汽车销量万辆。全球新能源汽车未来持续高增长确定性强。根据我们测算，假设年全球新能源汽车产量达2万辆，预计钕铁硼需求量达到5-12.5万吨；对应镨钕氧化物需求量将达到2.46~4.10万吨。
稀土永磁工业电机渗透率有望大幅提升，对应年镨钕需求有望达1.5万吨。电机是我国工业领域耗电量最大的终端，根据工信部《年工业节能与绿色发展专项行动实施方案》，年我国工业电机耗电量占工业用电总量的75％，且运行效率远低于国外先进水平。据工信部估算，全国电机系统每年节电潜力～亿度，大约相当于2、3个三峡电站发电量。
年11月发布的《电机能效提升计划(~年)》提出，到年高效节能电机年产量达到1.7亿千瓦，在役高效节能电机占比达到20%以上。钕铁硼永磁电机相对于其他永磁电机节能10-15%，未来将是重要发展方向。
据稀土行业协会数据，年稀土永磁电机渗透率仅约为4.33％。年均按照6％的渗透率计算，消耗钕铁硼接近1万吨。假设//年稀土永磁电机渗透率分别达到12％、15％、20％，钕铁硼单耗从kg/MW增加到kg/MW，则钕铁硼消费量分别为2.26、3.15、4.64万吨，对应镨钕氧化物需求量分别为0.74、1.03、1.52万吨。
风电领域永磁及稀土材料需求有望稳健增长，年镨钕需求有望倍增至1.2万吨左右。风电电机是稀土永磁材料重要下游之一，在“双碳”背景下，作为具备较高经济性的清洁可再生能源，风电在国内乃至全球市场均仍有较大发展空间。根据GWEC数据，年全球新增风电装机为93GW，比年增加了53%。根据《年前碳达峰行动方案》，到到年，风电、太阳能发电总装机容量达到GW以上。根据GWEC发布的全球风电市场展望，到年全球风电装机仍将稳中有升。
稀土永磁直驱风电电机具备低风速时高效率、低噪音、高寿命、减小机组体积、降低运行维护成本等诸多优点，因此其渗透率有望持续提升。从而我们判断风电对稀土永磁材料仍将维持高位。参考GWEC全球风电装机规模相关数据，我们测算，到年风电电机对应稀土永磁材料需求约3.76万吨，对应镨钕氧化物需求约1.23万吨，较年有翻倍增长空间。
（三）废钢：“双碳”推动废钢产业链高景气
发展电炉钢是促进钢铁行业碳减排的有效手段，废钢利用空间大。钢铁行业是仅次于火电的碳排放产业，碳排放量占全国碳排放总量的15%左右。根据IPCC发布的《年国家温室气体清单指南》，在长流程钢铁生产环节，吨钢碳排放强度约为1.46吨CO2/吨钢，而电炉吨钢碳排放强度约为0.08吨CO2/吨钢，可见电炉短流程碳排放强度远低于长流程炼钢工艺。因此，发展电炉钢是促进钢铁行业碳减排的有效手段。年2月7日发布的《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》要求：推进废钢资源高质高效利用，有序引导电炉炼钢发展。对全废钢电炉炼钢项目执行差别化产能置换、环保管理等*策。鼓励有条件的高炉—转炉长流程企业就地改造转型发展电炉短流程炼钢。
废钢是短流程电炉炼钢的主要碳素原料，因此提高废钢利用率是发展短流程电炉炼钢的前提。根据中国废钢铁应用协会的数据，年我国废钢利用量约2.7~2.75亿吨，其中用于炼钢的废钢资源消耗总量为2.33亿吨，占粗钢产量比例约为22.56%。这一水平与国际平均水平36%相比还有很大差距，和欧盟、美国等发达国家相比，差距则更大。随着“双碳”*策的推动、预计废钢利用率、利用量将持续稳定增长。
废钢价格上涨刺激加工设备需求，汽车拆解设备有望迎来爆发。废钢需求增长向价格传导的同时，也将带动废钢加工设备需求的增长。华宏科技作为行业龙头，年产能利用率处于饱和状态，已计划扩产应对需求提升。
我国汽车保有量逐年上升，但报废率远低于世界水平，发展空间巨大。我国机动车保有量已超过3.95亿辆，每年需要报废的车辆近千万。年，我国机动车回收数量.5万辆，同比增长15.3%，其中汽车.1万辆，同比增长16.8%，回收率0.75%。与全球其他发达国家相比，我国报废汽车回收率远低于全球平均水平，报废机动车拆解市场空间巨大。
随着汽车报废进入高峰期以及《报废机动车回收管理办法》、《报废机动车回收管理办法实施细则》等相关汽车回收*策法规的出台，汽车回收拆解及综合利用有望进入发展的快车道。根据《报废机动车回收管理办法实施细则》，按照每个拆解牌照投资万元测算，预计在未来2~3年，拆解设备投资需求在20亿左右。
四、盈利预测
（一）主营业务核心假设
稀土回收：镨钕产销量持续增长，价格则进行相对保守的假设；是公司最大的业绩增长点和最主要利润来源；
废钢板块：受益于双碳*策，废钢加工装备及废钢运营均有望保持相对较快的增长；废钢运营毛利率有望提升。
电梯零部件业务相对稳定。
在稀土价格不断走高背景下，稀土回收是公司最主要的业绩来源，我们有必要对不同价格下，公司稀土回收业务的盈利水平进行敏感性测算。
我们测算，当镨钕氧化物价格在55万元/吨时，公司年稀土回收业务净利可达5亿元以上，而目前镨钕氧化物价格为95.75万元，这一价格下，公司稀土回收业务净利年化可达9亿元左右。
（二）投资分析
基于以上假设，我们预计公司年至年归母净利分别为5.32亿、7.11亿和9.28亿，EPS为0.91元、1.22元和1.59元，当前股价对应PE为25x、17x和12x。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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