（报告出品方/作者：广发证券，曹倩雯、张雨露）
一、无菌包装内资龙头，收入增长加速、盈利能力向上
（一）无菌包装内资龙头，股权结构稳定、管理层背景优越
新巨丰是液包行业龙头，是国内为数不多能规模化生产无菌包装的本土企业。公司成立于年，主要产品为辊型无菌包装，分为砖包、枕包、钻石包等包型，具备技术门槛、打磨生产效率，与伊利、新希望、夏进乳业、欧亚乳业等国内知名液奶生产商，以及王老吉、东鹏饮料等非碳酸饮料生产商建立良好合作。
截至22年9月2日新股上市，公司控股股东袁训军、郭晓红夫妇，通过北京京巨丰以及员工持股平台，间接持股31.2%，股权结构稳定。大客户伊利直接持股4.1%，新希望董事长与副董事长通过苏州厚齐间接持股8.7%，深度绑定下游合作关系。公司高管在业界相对资深，研发生产经营丰富，公司重视人才的发掘与任用，不仅从纷美包装引进多位高管，而且近期拟以股权激励计划绑定高管，激励目标为以21年营收为基数，23-25年增速分别40%/55%/80%，彰显长期信心。
（二）营收增长加速，盈利前期承压，未来预计回暖
公司-年营收CAGR为12.75%，归母净利CAGR为11.66%，呈现稳健拓客趋势。Q1-3年营收11.22亿元，同比增长30.13%；归母净利1.22亿元，同比增长3.98%；扣非净利1.04亿元，同比下降7.19%。收入端明显提速，主要系上市后供应伊利份额提升；利润端有一定承压，主要因原材料涨价拖累盈利。其中，22Q3营收4.27亿元，同比增长27.76%；归母净利0.50亿元，同比增长35.80%，收入维持稳增趋势，利润明显回暖，主要系原材料进入下行区间。
分规格看，枕包收入6.36亿，同比增长5%，占收入的51%；砖包收入4.81亿，同比增长46%，占比39%；钻石包收入1.18亿，同比增长66%，占比10%。公司枕包起家，枕包工艺难度较高、竞争压力较小，虽然对应下游产品以及枕包本身价格均较低，但因单位原材料用量少，因而毛利率最高。目前公司切入砖包与钻石包，虽然毛利率相对较低，但价格相对较高，应用市场更广。分品类看，液态奶无菌包装收入12.03亿，同比增长23%，占收入的97%；非碳酸饮料无菌包装收入0.32亿，同比增长19%，占比3%，未来有望在胚式无菌包装扩张产能、提高份额。分地区看，中国大陆收入12.21亿，同比增长23%，占收入的98%，未来出海尚存空间。分客户看，公司第一大客户伊利，21年收入占比70.29%，前五大客户收入占比89.95%，占比较高与行业属性相关，纷美前五大客户21年收入占比82.6%，由于无菌包装下游集中度高，行业本身集中度也较高。
毛利率波动较大，来自原材料与产品结构。Q1-3毛利率同比下降9.5pct至20.1%，21年毛利率同比下降7.5pct，而14-20年毛利率基本在30%及以上，拆分业务，枕包/砖包/钻石包毛利率34.1%/19.5%/19.5%，同比下降6.3/6.3/5.0pct。因此，一方面，毛利率的压力主要来自原材料涨价，且公司年度合同下，提价存在滞后；另一方面，低毛利率的砖包与钻石包收入占比上升也影响整体盈利能力。
原材料改善下，短期毛利率有望回升。公司原材料/直接人工/制造费用占比91.2%/2.9%/5.8%，原材料占比高。而且主要原材料系原纸/铝箔/聚乙烯分别占采购额的40.8%/31.9%/18.2%，21年价格分别上行3.0%/16.7%/29.0%。未来一方面，22年开始原材料价格向下，当前预计稳定，考虑原材料库存周期，后续有望持续改善成本；另一方面，根据招股书，对于主要客户，公司一般与其签订1年有效的年度框架合同，约定产品类型和规格、产品单价等，且一旦签订，执行年度不会发生变动，因此原材料上行周期公司承压较大，成本改善周期公司毛利率向上弹性也较大。
长期来看公司盈利能力有望稳定。枕包毛利率高于砖包，其一，根据招股书，单位枕包耗用原纸2-3克，而单位砖包、钻石包耗用7-8克，枕包反而毛利率更高；其二，枕包对应客户与包型较少，单SKU量大、无需停机切换，效率较高；其三，涂层工艺更复杂，竞争者较砖包少，因此，未来低毛利率的砖包与钻石包占比的提升会拉低盈利。但是，公司销售与管理费用率持续下行，与订单放量带来规模效应相关，砖包毛利率低但单价高，未来规模效应之下，对产品生产成本与费用的摊薄将更明显，有望维持盈利水平整体稳定。
二、无菌包装行业稳定、门槛较高，内资后来居上
（一）下游液态奶行业：温和增长、集中度高
下游液奶需求当前温和向上。根据公司招股书引用的益普索预测，常温奶市场规模将达.7万吨，-液态常温奶年均增速4%，整体缓步增长。根据公司招股书引用的国际货币基金组织数据，中国人均乳制品消费量（牛奶当量）41千克，而美国/欧盟/日本人分别/91/69千克，未来存在扩张空间。此外下游非液态奶市场也可持续培育，例如软饮料市场趋势向上。
下游液奶格局集中度高。乳制品行业基于消费者的强品牌诉求以及龙头强渠道能力，集中度较高、全国性品牌较少。伊利作为液态奶行业第一龙头占比稳中有升，根据招股书引用的益普索数据，-年伊利市占率分别为23%/29%/33%/33%，与蒙牛分列中国乳制品第一第二。而且伊利在无菌包装液态奶市占率更高，-年市占率分别为32%/34%/35%/36%。
（二）无菌包装行业：跟随下游成长，规模稳中有增
无菌包装行业跟随下游，呈现稳中有增。根据新莱应材年报中引用的MarketsandMarkets数据，年全球无菌包装市场规模达到亿美元，同比增长11.13%；其中亚洲市场-年CAGR达到11.70%。根据新巨丰招股书，年中国无菌包装市场规模达到亿元，同比增长18.3%。无菌包装优势明显，对于传统包装仍有替代空间。液态奶中常温奶是国内主要市场，而由于奶源产地集中在北方但消费市场遍布全国，因此无菌包装起到关键性作用。无菌包装连接产地与消费地，不仅储存时间长、便于长途运输、易于回收利用，因而得到广泛使用，而且随着材料与工艺进步，单位材料耗用量减少，成本价格降低带来对传统包装更广泛的替代效应。因此，无菌包装不仅可伴随下游液态奶客户成长，而且具备进一步提高渗透率的趋势。
分包型看，枕包（20年销量占比22%）虽处于成熟阶段，但仍在替代中低端塑料袋与百利包的应用，对应产品例如伊利早餐奶；砖包（20年销量占比61%）是最主流产品，市场同样相对成熟，但也随着中高端液态奶占比提升而扩张，对应产品例如伊利金典；钻石包（20年销量占比11%）尚在成长期，特别是适配中高端液态酸奶而快速增长，此外还有其他新包型推出（占比6%），对应产品例如伊利安慕希。分领域看，辊式无菌包装俗称利乐包，主要应用于液态奶，胚式无菌包装俗称康美包，主要应用于有颗粒物的液态奶与非碳酸饮料，前者包型种类与市场容量远高于后者，且二者在封装方式与灌装设备方面有所不同。
（三）无菌包装格局：进入门槛高，外资主导、内资追赶
考虑到食品安全与技术门槛，无菌包装企业进入门槛高，与下游客户绑定深。其一，食品安全绑定下游。《食品安全法》、《食品生产许可审查通则》等对企业的食品安全保障和产品质量标准提出严格要求，而无菌包材直接接触食品，容错率非常低，一般与下游强绑定。其二，无菌包装具备know-how与技术门槛，灌装后产品成型且不出现渗漏问题并不容易，并且需在灌装、储存和运输过程中保持高良品率和高稳定性，对生产工艺、设备匹配、原材料配比等均有严格要求。其三，无菌包装设备造价较高，投资门槛高，而且下游客户集中度高，如果没有先发优势或大客户扶持，后来者很难具备规模效应，初始投入产出比低。其四，相关人才稀缺。无菌包装需要无菌工厂环境，对生产管理提出考验，人才具备稀缺性。因此，无菌包装行业进入门槛较高，供应商进入客户合格供应商名录难度较大、流程较长，需要1-3年进行商业洽谈、生产资质审查、验厂考察、试生产等考察环节，通过后再需要1-2年才可供应起量。且供求双方建立合作关系后不会轻易变更。根据公司招股书引用的益普索数据，中国共家造纸企业，但仅24家无菌包装供应商。而且行业高度集中年行业CR4达83%，海外同样具备高集中度。
液包行业的市场集中度高，以外资供应商为主导。外资利乐集团是全球及中国最大的供应商，是辊式无菌包装龙头，成立于年，作为设备与包材的行业开创者，进入中国后施行灌装机与包材捆绑销售策略（以购买包材的形式支付部分设备价格），由于灌装存在技术壁垒、具备专利族群保护、很难更换供应商，再加上利乐原材料有排他采购，灌装设备与包材匹配度有一定门槛，因此利乐包材率先绑定内资品牌并使客户产生高度依赖，根据新巨丰招股书，利乐市占率一度达到90%以上。然而08年《反垄断法》出台，16年工商总局据此对利乐行政处罚后（罚款6.6亿人民币），利乐在国内份额持续出让，20年中国无菌包装销量市占率降至51%。
当前，虽然利乐目前仍在产业链一体化（前处理、设备、灌装、包材全链条承担责任）、灌装设备领先性（高转速与生产效率）、新包型创新（与下游客户共同开发新包型，且钻石包等新包型良率较高）、多元化服务（提供包型设计、市场研究、渠道推广等辅助服务）等方面有优势，支撑利乐基础的供应份额。但一方面，由于纸基产品形态变换不多、液态奶作为营养类产品消费者对包装样式诉求不强，因而无菌包装很少推出新包型，基础的砖包、枕包仍是主流，且技术与生产已相对普及；另一方面，成熟客户逐步培育自有的市场团队、小型客户对成本诉求更强，因而对附加的服务诉求逐步减少，利乐由战略合作伙伴角色返回至包材设备供应商，叠加灌装机的专利时限迫近+内资企业对设备的研发打磨，内资具备后来居上的契机。另一外资SIG是全球及中国前三大供应商，为胚式无菌包装龙头，成立于1年，由于胚式即康美包主要用于市场较小的非碳酸饮料领域，因而即使公司在相关领域具备垄断地位，根据新巨丰招股书披露，20年无菌包装销量市占率仅10%。
国内厂商有望后来居上。国内厂商普遍进入市场较晚，规模相较外资仍有差距，但在利乐反垄断后，内资企业提高设备与包材匹配度、磨砺生产效率与产品良率、逐步释放规模效应，基础产品质量不输外资，叠加对客户一定的利润出让，内资企业当前具备高性价比产品、本地服务响应等优势，且下游客户出于产业链话语权和分散供应风险等考虑，也愿意扶持内资企业，因而内资份额处于后来居上状态。其中，纷美深度绑定蒙牛，具有较高议价能力，也供应部分伊利与新希望，根据新巨丰招股书披露，20年液态奶无菌包装销量市占率12%；新巨丰有伊利入股，持续打磨产品生产，根据新巨丰招股书披露，20年液态奶无菌包装销量市占率10%；普丽盛灌装设备起家，由于原业务经营不佳，已于22年6月完成资产置换，向第三方数据中心运营业务转型；山东碧海则基于灌装设备的逐步打磨，与伊利蒙牛建立合作，并以此为基础开始供应包材。
三、高性价比与客户绑定，推动新巨丰后来居上
前述利乐反垄断后份额式微，国产企业在下游客户支持下，不仅解决包材与设备匹配度问题，而且打磨生产效率与服务能力，以高性价比产品与本地服务供应等优势逐步提高供应份额，新巨丰是其中的佼佼者。
（一）产品品质好、良品率高，打磨生产效率与创新能力
公司在生产环节高标准严要求，不仅参与起草多项行业技术标准，而且在国家技术标准基础上建立更严格的企业标准，例如微生物总数不得大于5个/cm2；同时配备菌群与原材料检测实验室，保证产品安全；另外优化全流程设备，全产线采用实时监测系统、动态和静态双重检测体系，保持无菌环境并确保流程顺畅。下游客户深度扶持利于打磨产品。公司受伊利与新希望的入股扶持，因而产量大幅扩张后也更利于在客户引导下改良产品质量与稳定性，特别是公司以较高难度的枕包起家并达成高份额，因而规模效应之下更易解决枕包边角折漏等问题。此外公司深度探索上游供应链，由于利乐对部分供应商采取垄断式采购，公司多年时间探索高品质供应商，例如能做高流速PE粒子、长纤维原纸的工厂，而且前期投入较高的试验成本，目前已实现原材料的稳定供应与协同改善。据招股书披露的伊利对供应商产品测评，公司的无菌包装产品投诉率在所有供应商中最低，同时公司的良品率17-21年由97%升至98%。公司在枕包与砖包等大众领域良品率与稳定性不输龙头利乐，特别是枕包，已输出较好口碑。
公司具备较强的新产品研发优势，能够很大程度配合伊利产品创新与推广。基于安全考虑食品包装产品创新不易，而且如前所述液态奶包型变换不多，因而客户较少创新包型，即使有也更多与利乐合作、利乐也对新包型设有专利，所以内资企业若要创新，需花费大量成本进行客户推广与商业化运用，投入产出比不高。因而新巨丰目前的技术创新主要在生产领域、保证产品质量与效率，例如自主研发错位装版、原纸与铝箔复合、PE膜与原纸复合、无菌包装外层粘接力等生产技术，累计核心技术超28项、专利技术12项，且做到即时应用与落地。因此新巨丰21年研发费用率虽不到1%，但更多技术与工艺的投入计入生产成本。与此同时，公司在新产品开发仍取得一定成果，例如成功研发钻石包和金属包、攻破多容量的技术难关，而且利乐创新灌装机型后，公司也能相应改善包材、与设备快速适配。
（二）价格具备优势，满足客户性价比诉求
客户具备成本优化诉求，包材是关键环节。随着液态奶行业增速边际放缓，企业转向精益管理，对利润诉求逐步增强，需要进行成本与供应链优化。而包材在下游成本占比较高，且以外采为主、相较自产的原奶成本更易优化，叠加采购价低量大特点带来较高的价格敏感性，因此包材是客户成本优化的关键环节。新巨丰定价低于同行，具备性价比优势。产品年度定价时，下游客户通常先与外资龙头确定次年合同价格，以此为基础再与国内供应商洽谈价格。新巨丰在保证产品品质与稳定性的基础上，提供较同行特别是外资企业更低的供货价格，还随着采购量增给以一定折扣，而且供应价格波动较小，维护客户采购安全。根据招股书，近10年来公司对伊利供应价格每年均比利乐低近10%，而且整体平均单价较跨国企业纷美与内资普丽盛也低一些。更低单价来自一定的利润出让，也来源于成本的良好管控。公司改进生产工艺和品控流程，采取精细化管理，减少废品率和次品率，另一方面，公司长期探索高性价比的供应商，并与上游企业例如仙鹤、太阳、南山铝业、陶氏化学等大型供应商形成长期战略合作，获取采购优势与稳定的采购价格。
（三）服务能力逐步提升，全方位提高客户满意度
包材需要后续服务，完善服务夯实供应优势。包材售出后不仅需要专有人才调试设备参数，使不同批次的包材与设备更加贴合，而且需要后续保养、维护、维修、安装、清洗、配件供应等服务。客户对设备与包材问题容忍度低，而且客户订单频率与单次规模不固定，非常需要供应商的即时响应。公司夯实本土快速响应优势，提高服务能力。公司逐步扩充服务团队，具备30多名专业的工程师资源，提供包括利乐机器的安装、维护、保养、清洗等多种服务，而且公司采取扁平化管理结构，便于快速灵活响应客户问题，另外在与伊利合作成熟后，逐步修缮合作机制、改善响应流程并提高服务能力。对比来看，利乐不仅对服务收取服务费用，而且工程师与配件更换需要提前预约，而公司具备本土优势、管理效率较高，为客户提供24小时管家式服务，并设置经验丰富的驻场工程师，根据
